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摘要：2016年1、2月宏觀數據表明當前生產面狀況依然疲弱。但需求面有回暖跡象，地產投資尤其是亮點。加工工業PPI的回升也印證了這一點。2月CPI雖然超出預期，但主要歸因于蔬菜和豬肉的推動。這二者進一步推高CPI的空間都不大。我們并不認為“滯脹”會來臨。從地產開工來看，地產投資似乎正沿過去的規律在復蘇。因此，雖然我們對地產投資前景仍然比較謹慎，但認為其上行風險正在加大�？紤]到“兩會”傳遞出了更強的穩增長信號，實體經濟復蘇的態勢在1、2月宏觀數據中雖然只是“小荷才露尖尖角”，但我們對其最終實現充滿信心。

生產面狀況開年不利。1-2月工業增加值同比增長5.4%，創下了2009年年初以來的最低點。生產面的這一弱勢大致在預期之內。

1-2月固定資產投資名義增長10.2%，增速比去年12月單月的6.8%高出不少。地產投資單月增速在連續5個月負增長后，在今年1-2月回升至3%，回升勢頭強于預期�；�建投資增速雖然小幅回升到15.7%，但仍明顯低于去年的平均增速。

今年2月CPI同比數字從1月的1.8%上升至2.3%，超過市場預期。PPI同比從-5.3%回升至-4.9%。盡管通脹數字走高，我們仍然不認為“滯脹”會出現，也不認為通脹的上升會對今年貨幣政策構成約束。

“加工工業”PPI的環比跌幅在明顯收窄，與跌幅仍大的“采掘工業”PPI形成了明顯缺口。這表明需求面的回暖已經反映到了加工工業部門，但還尚未傳導至上游價格。未來，隨著需求暖意進一步向上游傳導，上游原材料價格會有更強上漲動力。

今年2月鮮菜價格月環比上漲30%，是2008年年初以來的最高漲幅。就算通過季節調整把年初蔬菜價格季節性上升的因素剔除掉，今年菜價漲幅也反常的高。但蔬菜價格漲得快，跌得也越快。蔬菜價格不會持續推高CPI數字。

今年2月豬肉價格同比上漲60%。當前生豬價格已經接近2011年的上一輪高點，而豬糧比價則已經突破上輪高點。豬肉價格進一步上漲空間有限。此輪豬價上漲始于去年4月。這意味著從今年4月開始，豬價的同比漲幅會越發明顯地受到高基數的約束。因此，豬價進一步推高CPI的空間有限。

今年1月信貸大超預期，而2月又不及預期。但把1、2月合起來來看，信貸和社融都不少。而與實體經濟增長更直接相關的中長期貸款更是不少。金融對實體的支持力度還在進一步放大。

固定資產投資資金來源（也稱為到位資金）同比增速從去年年底接近10%的水平下降到今年1-2月的1.2%。在社會融資總量和信貸放量的背景下，這一走勢讓人迷惑。這有可能只是一個單純的數據擾動（盡管這個擾動的幅度實在有些大），但也可能反映了流入實體的資金并未進入投資項目，而流入了地產。具體原因是怎樣的尚待觀察。但考慮到今年寬松的貨幣政策基調，到位資金不應成為今年投資增長的瓶頸。

2016年前兩個月房價上漲勢頭明顯，其中以深圳最為明顯。但觀察100個大中城市的房價漲幅，可見城市間差異非常大。2013年的房價走勢與今年比較類似。比較2013年前兩月與今年前兩月房價漲勢，可以發現二者之間并無相關性。此輪漲幅較多的城市一般不是上一輪漲幅較大的城市。從這樣的分布狀況來看，很難看出此輪房價上漲背后有多強的炒房力量。

從過去10年的規律來看，地產銷量領先地產新開工半年。此輪地產銷售復蘇距今已有半年。之前各方曾擔心因為庫存高企，所以地產開發商就算面對良好銷售態勢，也不會有太多新開工的積極性。但今年1、2月地產新開工增長明顯加速，走勢與前些年看上去并無不同。盡管目前我們仍然對地產投資前景持審慎態度（我們預測地產全年增長5%），但有必要嚴肅考慮地產投資預測所面臨的上行風險。

今年1-2月合起來看，我國以美元計價的出口與進口增速均同比下跌接近17%。這種跌幅無法用進出口價格的下跌來解釋，而應該確實反映了外貿的孱弱。事實上，近半年來韓國的進出口增速與我國基本一致，反映外貿虛弱并非是我國自己的問題，而應該歸咎于全球經濟的疲弱。在這樣的形勢下，很難指望外貿給今年中國經濟加分。中國經濟的穩增長還得靠國內需求。

今年1-2月社會消費品零售總額的名義和實際同比增速都比去年12月低了差不多1個百分點。但從2011年開始，每年年初的零售增速都會比上年年末低一大截。這種“規律”看上去只能是數據口徑調整帶來的。由于數據質量的問題，我們對零售數據向來完全不關心。只是因為還有投資者關注，所以在這里特別提一下。因為數據質量問題，我們并沒有跟蹤消費的可用數據。但考慮到經濟的低迷，消費的后周期特性，以及今年大量工人下崗的可能，我們認為消費增長不會強勁。今年穩增長還得靠投資。

用“殘差法”估算，今年2月“熱錢”流出規模已經從1月的1萬億人民幣下降到接近4千億。而NDF市場上的人民幣貶值預期也有所緩解。政府推出的穩定匯率政策已經取得明顯成效。由于去年人民幣的貶值走勢已經被李總理認定為是可與去年“股災”相提并論的“異常波動”，所以我們相信接下來的人民幣兌美元匯率會保持穩定，不再“異常波動”。

2016年是資金從金融流向實體的一年（開年的貨幣信貸高增長證明了這一點）。今年也會是金融增速下滑，實體增長加速的一年。為了實現6.5%的增速底線，今年第二產業（工業和建筑業）增長將從去年6.0%的增速低谷回升�？紤]到“兩會”傳遞出了更強的穩增長信號，實體經濟復蘇的態勢在1、2月宏觀數據中雖然只是“小荷才露尖尖角”，但我們對其最終實現充滿信心。