作者：麥格理集團首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事胡偉俊

過去大半年里，人民幣匯率一直是市場關注的熱點。然而相關討論中存在著一個很大的誤區，即對于“不可能三角”，或者叫“三元悖論”的誤解。

以下是教科書中如何描述“不可能三角”如何應用于中國。如果貨幣寬松，中國的利率將下降，資本外流就會上升，人民幣就會貶值。所以基于“不可能三角”，不少人認為中國面臨著貨幣寬松和穩定匯率兩難抉擇。比如前不久各方對是否降準有所爭執，很大程度是因為擔心寬松對于匯率的影響。而最近有關“保儲備還是保匯率”的說法，也是基于在貨幣寬松的情況下，貶值可能是無法避免的。

筆者認為，以上看法都是有問題，而根源在于對“不可能三角”的誤解。貨幣寬松，確實會導致利率下降。但重要的是，這里的利率，僅僅是無風險利率。在現實中，投資者考慮的“利率”，要遠比教科書中的復雜。比如說，中國和全球的風險溢價，國內風險資產收益率以及人民幣貶值預期等。如果沒有把后面諸多因素考慮過來，簡單套用教科書版本的“不可能三角”理論很容易產生誤導。舉例來說，

說法一：央行干預匯市是外匯儲備下降的主要原因。

央行的干預的確會消耗外匯儲備。但不要忘了，貶值預期也在投資者考慮的“利率”里面。如果干預可以穩定匯率，從而降低貶值預期，反而可以減少外匯儲備的下降�，F實中，央行在去年8月和今年1月，出于對資本外流和市場恐慌的反應，都對匯市進行了干預。通過干預，市場的貶值預期都在經過一段時間后穩定了下來，而外匯儲備的下降也很快出現了好轉。

相反，有論者建議讓人民幣進行一次性的大幅貶值，卻忘了“風險溢價”也在投資者所考慮的“利率”里面。一旦市場因為人民幣大幅貶值而恐慌，中國的風險溢價將會大幅上升，資本外流可能會更加嚴重。這時，匯率貶值，資本外流和外儲下降將互相強化，出現惡性循環。所以，所謂“保匯率”還是“保儲備”的問題，可能是一種錯覺。放棄匯率反而可能保不住儲備，穩定匯率卻可以減少儲備的下降。

說法二，由于匯率的考慮，中國的貨幣政策無法進一步寬松。

不要忘了，對于廣大市場參與者而言，“利率”還包括對中國的風險溢價和國內的風險資產收益率。一方面，寬松有助于中國經濟企穩，從而大幅降低全球市場對于中國經濟“硬著陸”的擔憂。這就會降低有關中國的風險溢價，從而減少資本外流和貶值的壓力。另一方面，貨幣寬松降低的是無風險利率，但如果寬松可以有效幫助中國經濟企穩，那么國內風險資產，例如股市和理財產品，其收益率可能上升，從而減少中國居民向國外轉移資產的動力，并吸引新的資本流入。

如果認為貨幣政策是人民幣貶值的原因，就無法解釋為什么，在去年8月之前，央行也在降息降準，但人民幣貶值預期并不大。更有說服力的是，央行匯率政策的急劇變化，才是人民幣貶值預期大幅上升的主要決定因素。

事實上，對于人民幣貶值和資本外流，不論是中國經濟基本面的變化，還是貨幣政策，其影響都是次要的。最重要的驅動因素，在去年8月之前，是全球資本流動方向的逆轉。而8月之后，是匯改所引發的人民幣貶值預期。

從金融危機到2014年，發達國家央行采取了一系列量化寬松政策，導致套息交易“Carry Trade”大行其道，新興市場國家出現大規模資本流入。中國也不例外，在這段時間里，中國的外匯儲備上升了2萬億美元左右。和全球不平衡時代（Global Imbalances，2002-08），中國的外匯儲備主要來自貿易順差不同，在套息交易時代，中國的外儲有將近一半是來自資本流入。

但是，從2014年中開始，美聯儲開始逐漸退出量化寬松，全球資本流動的方向也出現了逆轉。中國的外儲也在2014年6月見頂，到去年8月匯改之前，外儲下降了3400億美元左右。這時市場對于人民幣的貶值預期不大，在岸和離岸人民幣的匯差非常小。去年8月匯改是一個分水嶺，之后人民幣貶值預期急劇上升，在岸和離岸人民幣的匯差因此也大幅擴大，人民幣貶值和資本外流的壓力急升。下文將提及，這是中國目前面對的有關外部平衡的挑戰。

另外有一種似是而非的說法，認為央行必須隨時干預匯市，一旦停止干預，投資者就會認為人民幣將繼續貶值，從而拋售人民幣，使得人民幣匯率繼續貶值。而事實上，這是一種對金融市場的誤解。和當年拉美以及東南亞的金融危機不同，很少有對沖基金會狂妄到和擁有超過三萬億美元外儲的中國央行對撼。投資者做空人民幣，本質上是在賭中國央行的人民幣政策。如果央行的態度明確，幾乎沒有對沖基金會堅持不懈的做空人民幣，因為這就意味著不停的輸錢。就算有一兩個“死硬分子”，也會被其它“機會主義分子”的踩踏。事實上，過去幾次央行干預，離岸人民幣都發生了大幅逆轉，顯示做空者對于央行的取態高度關注，形勢一旦不利很快轉頭。

總結來說，筆者認為大學教科書中“不可能三角”所提到的，穩匯率和貨幣寬松的兩難，對中國現狀并不準確。簡單搬用，會對政策產生誤導。那么，應該采取怎樣的政策組合？筆者認為，好的政策組合，在于可以同時處理中國目前存在的內外部平衡問題。

內部平衡在于，內需疲弱，政策需要進一步寬松以穩定經濟。外部平衡在于，后QE時代，全球資本流動方向逆轉，中國面臨資本外流壓力。這時，政策工具需要各有側重。簡而言之，貨幣政策應主要側重于內部平衡，幫助降低企業的融資成本。而匯率政策則主要側重于外部平衡。一定數量的資本流出，固然難以避免。但如果資本外流壓力短期內突然上升，央行則需要通過穩匯率來穩定資本外流。

與此相反，就是眉毛胡子一把抓的政策組合。比如在資本外流壓力上升的時候，為了穩住匯率，不敢放松貨幣政策，為了外部平衡犧牲內部平衡。這時，如果國內經濟進一步下滑，反而對匯率進一步產生貶值的壓力。又比如在國內經濟下行壓力上升的時候，鼓吹推動匯率大幅貶值刺激出口，這就是為了內部平衡犧牲外部平衡。這時，如果貶值預期上升，資本外流，就會對國內流動性產生影響，反而會對經濟產生更多的負面影響。